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白酒板块经历了一轮深刻的估值重塑，舍得酒业作为近年来次高端赛道中极具话题性的标的，其股价从高位回撤幅度超过七成，市场分歧正在加剧。悲观者看到的是渠道库存高企与消费降级的双重压力，乐观者则紧盯其老酒储备这一不可复制的护城河。在行业进入存量挤压阶段后，舍得的投资逻辑需要从成长溢价思维切换为价值分化思维。 复盘舍得近年来的业绩波动，其营收从2020年的27亿元快速攀升至2023年的70.8亿元，年复合增长率一度领跑行业，背后是老酒战略精准踩中了次高端扩容与品质消费升级的风口。超6万吨优质老基酒的储能在整个白酒板块中属稀缺资源，这构筑了舍得产品力的基本盘。然而2024年以来的业绩降速同样明显，一季度营收同比增幅收窄至个位数，二季度更录得单季营收同比下滑，表明过去依靠招商铺货与渠道压货带来的高增长正在遭遇现实检验。批价倒挂、经销商回款意愿趋弱、终端动销放缓，这些行业共性难题在舍得身上一样不少。 从竞争格局观察，次高端价格带正面临两头挤压的尴尬。茅台1935、五粮液系列酒等一线名酒的下沉策略持续挤压区域名酒生存空间，而光瓶酒与大众价位带产品的消费韧性又分流了部分需求。舍得品味舍得、智慧舍得等核心单品卡位的400-800元价格带，恰是商务宴请场景收缩的集中承压区。复星入主后带来的管理赋能与渠道协同性曾一度被市场过度定价，但白酒行业的特殊渠道属性决定了这份协同要转化为持续增长动力仍需时间沉淀。 估值层面，舍得目前动态市盈率已回落至不足15倍，处于近十年估值底部区域。如果仅以静态估值衡量，对比其历史营收增速中枢与净资产收益率水平，似乎已具备一定安全边际。但估值陷阱的风险同样不容忽视：若渠道去库存周期拉长，或者次高端市场整体容量阶段性萎缩，即使低估值也可能面临盈利预测持续下修的被动局面。当前卖方分析师对舍得2024年、2025年的盈利预测分歧度显著加大，背后正是对去库存进程与价格体系能否稳住的核心判断存在巨大差异。 舍得老酒战略的独特性在于其不可短期复制的资源禀赋。上世纪九十年代因改制等原因导致的大量基酒积压，意外转化为如今的老酒叙事载体。这种历史偶然性带来的资源壁垒，确实是泸州老窖、古井贡酒等同样发力老酒概念的竞品难以追赶的。但资源禀赋不等于直接变现能力，如何将坛储老酒转化为消费者愿意支付的品牌溢价，考验的是企业管理层的营销定力与渠道精耕能力。近来公司持续推动老酒小酒馆、老酒鉴赏会等消费者培育项目，方向正确但见效缓慢，在业绩承压期能否保持战略投入力度有待观察。 另一个值得追踪的变量是复星系的资源整合节奏。复星入主后推动舍得出海、与复星旗下消费场景的生态联动确实打开了想象空间。豫园股份、复星旅文等平台理论上可为舍得提供更多高净值人群触达场景，但白酒消费的高度文化属地性与政商务场景依赖性，决定了这种跨界协同更多是锦上添花而非雪中送炭。市场当下更希望看到的是公司在传统优势市场之外的实质突破，特别是华东、华南等经济发达区域的终端覆盖密度提升。 技术面看，舍得股价自2021年高点下行后已横盘整理超过18个月，月线级别的底部结构正在构筑。近期成交量的阶段性放大显示出多空博弈加剧，部分长线资金或因估值落入合理区间开始左侧布局。但底部从来不是一个点而是一个区间，在行业景气度未现明确反转信号之前，任何基于估值便宜而贸然重仓的行为都可能承受时间成本的磨损。 展望后续，舍得最核心的观测指标并非季度业绩的同比起伏，而是渠道库存的去化进度与核心单品的实际成交价走势。如果这两个先行指标在未来两个季度内出现持续改善，那么当前价格或许正在孕育一轮可观的价值回归。反之，若库存去化迟滞、批价继续疲软，则投资者需要警惕业绩与估值双杀延续的尾部风险。对于长期投资者而言，不妨以分批逢低布局的策略，给予企业足够的时间来证明老酒叙事能够真正穿越白酒行业的下行周期。 |
